陶冬：被挾持的央行們

　　中國人民銀行出風頭了。中國的央行在二○二○年率先出招，新年第一天便宣布下調存款準備金率五十點，全世界都對中國需求和全球增長更樂觀了，各國股市紛紛開門紅。

      人民銀行行長易綱不久前剛講過，「應當珍惜正常的貨幣政策空間，盡量延續正常的貨幣政策。」是什麼令央行改變主意呢？最近國務院總理李克強在成都做調研，商業銀行不提降息，異口同聲要求降準。

　　中國加入WTO，成為世界加工廠後，貿易順差暴漲。為維持人民幣匯率穩定，央行進行沖銷干預，買入美元釋放出人民幣；為維持基礎貨幣穩定，央行大幅提高了存款準備金率，通過降低銀行貸款的乘數來限制信用過度擴張。然而最近，貿易順差有下降的趨勢，更重要的是利率一降再降，銀行的盈利水平遭受擠壓。銀行希望降低存款準備金率，讓自己手中有更多的可支配流動性，以便維持利潤率；政府則希望將更多的流動性放入銀行手中，希望銀行支持實體經濟。

　　銀行手中有了更多的可支配流動性，是否意味著實體經濟受惠？筆者認為難。下行週期意味著更大的信用風險，銀行收緊貸款標準是市場行為。不過可以肯定的是，降準可以令銀行有更多的流動性和利潤空間。銀行利益倒逼出政策的改變。
 
　　無獨有偶，去年九月美國repo（附買回交易）市場驚爆流動性缺口，隔夜回購利率一度飆升至一○％，紐約聯儲被迫向銀行體系注入流動性。原以為幾天就能解決的短期流動性問題，聯儲注資的時間期限卻一再延長，救急之舉愈來愈成為一項常備性政策。

　　聯儲的資產負債表比危機前仍大出四倍，按理市場沒有理由缺錢，怎麼就填不滿資金缺口?因為利率下降，收益率曲線趨平甚至倒掛，銀行利潤受到衝擊。銀行需要更多的資金來達成利潤目標，於是極度低廉的資金成為銀行加槓桿的理由。聯儲自言這不是QE，在筆者眼裡，只要擴展資產負債表就是QE。貨幣當局重回QE，還是因為銀行利益，又是銀行利益倒逼出政策的改變。

　　美國聯儲與中國人民銀行背後的邏輯是一致的，銀行需要一個寬鬆的貨幣環境來穩定利潤，為了避免系統性金融風險，央媽唯有就範。在此之前，歐洲央行不斷QE，也是類似的邏輯，把廉價的資金送到銀行手裡，希望他們賺到利差，賺錢之餘最好可以增加貸款。
  
      記得筆者八○年代見當時的聯儲主席沃爾克時，從他噴滿雪茄煙霧的嘴裡蹦出，「央行的任務就是要制止銀行胡作非為。」未久，沃爾克被葛林斯班為首的少壯派趕下了聯儲主席寶座，此後央行便成了銀行的保護傘。

本文取自今周刊1203／陶冬《被挾持的央行們》
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